由“实”转“虚” 市场运行逻辑生变(图)

上周以来,尽管沪深指数继续运行于自1月中旬反弹以来形成的上升趋势中,但是A股市场的运行逻辑和前期相比其实已出现了较为明显的转变。流动性预期、宏观经济增速等因素对短期......

  上周以来,尽管沪深指数继续运行于自1月中旬反弹以来形成的上升趋势中,但是A股市场的运行逻辑和前期相比其实已出现了较为明显的转变。流动性预期、宏观经济增速等因素对短期市场的影响逐渐减弱,制度性利好背景与强烈的思涨心理逐渐主导当前两市运行

  A股这种内在运行逻辑的转变主要体现在两方面。首先,前期两市的企稳反弹在很大程度上直接缘于流动性预期的改善,但无论是1月CPI的大幅反弹,还是货币增量M1、M2增速的再度回落以及新增贷款的显著低于预期,都明显反映出短期货币政策大幅放松的可能性不大,这无疑对之前市场流动性改善的乐观预期形成直接挑战。但从近期指数的具体表现看,在板块轮番活跃的带动下,两市最终以盘中调整的方式完成了对这种利空因素的消化。从这个角度看,当前的A股表现无疑已和前期依靠流动性改善预期支撑的反弹出现了明显的脱钩迹象。

  其次,从实体经济层面分析,尽管领先指标制造业PMI指数连续两月向上反弹,但由于缺乏其它同步指标以及更长时间的验证,实体经济增速能否真正企稳仍有待商榷,并且从中观行业的数据看,包括下游的房地产、汽车,中游的机械、钢铁以及上游的资源等同样缺乏较为明显的积极因素。即便如此,A股盘面上各行业板块依然轮番活跃,市场情绪显著改善可见一斑。

  那么,在支撑前期指数反弹的流动性改善预期遭受挑战,而实体经济层面企稳复苏仍面临诸多不确定性的背景下,上周以来A股拒绝调整、盘面活跃的动力何在?通过对市场各方面因素的梳理,我们认为这种动力可能来自于以下两方面。

  首先,A股制度性变革的政策利好逐渐演变成支撑当前市场持续活跃的重要力量。当前管理层对资本市场制度性改革的内容包括推动长线资金入市、强制实施分红政策、改革新股发行制度等。尽管这种制度性的变革对市场而言长期意义更大,但在当前的时间点上,其同样能够较为明显地改变市场的投资逻辑。直接的体现便是高估值板块个股的价值回归以及低估值行业估值修复行情的展开,而这也在很大程度上解释了近期权重板块在缺乏有效基本面支撑下轮番活跃的原因。

  另一方面则与市场情绪有关。经过前期的持续下跌后,目前市场人心思涨,表现在盘面上便是市场从前期的板块无序轮动转为主动挖掘相关因素刺激下的板块机会。典型的例子如2月8日有色金属铜类个股在金属期货价格上涨背景下的强势反弹,2月9、10日的房地产及其上下游行业在消息面刺激下的活跃以及本周一的电子板块在订单需求回升预期下的上涨。

  因此,随着市场运行逻辑的逐步转换,前期支撑指数反弹的流动性预期、宏观经济增速等因素对短期市场的影响逐渐减弱,制度性利好背景与强烈的思涨心理逐渐主导当前两市运行,从而也形成了面对利空冲击拒绝调整和各板块轮番活跃的局面。需要指出的是,由于目前市场的这种运行逻辑缺乏具体的可量化标准,因此在市场运行趋势的判断上,从技术面的角度来把握显得更为可靠。未来一段时间,A股市场只要没有出现更新的因素来改变当前的运行逻辑,那么沪深指数预计仍将继续运行于自1月中旬反弹以来形成的上行通道中。

  在操作上,投资者可从以下两条主线着手。一方面可把握指数回调过程中的介入机会,具体行业建议关注前期表现相当强势的煤炭、有色等板块;另一方面,稳健投资者可积极关注前期滞涨板块的补涨机会,配置标的包括公用事业、黑色金属等行业个股。

  近期A股走势异常顽强,在偏空因素略多的情况下依然震荡上涨。如此顽强的市场走势,是否意味着市场环境已经改善?

  从国内的宏观数据来看,政策走势逐步明朗,经济走弱进一步得到确认,滞胀局面并未线月CPI偏高是受春节因素的影响,随着春节后环比价格的回落和翘尾因素的下降,2月份CPI大幅回落的概率较大,但是,4.5%的1月CPI数据还是会在一定程度上增加投资者的担心,加上国际大宗商品价格的不确定性和资源价格改革推进,会降低今后几个月通胀回落幅度的预期。

  在市场信贷方面,本月新增人民币贷款大幅低于市场预期。超低的信贷数据反映了管理层控制贷款的谨慎心理,也可能与贷款需求下降有关,再就是银行可能对未来经济形势较为谨慎或受制于自身存贷比等指标的约束。我们认为这是显示经济转弱的信号,央行的货币政策中间目标可能在发生改变,流动性拐点出现反复。

  地产政策是另一个关注点。芜湖地产新政一度有助地产股的估值修复,但国家调控方向未变制约了地产股上涨的空间和持续性。新政历时四天即被紧急叫停,表明中央政府调控房地产的决心。地方政府在鼓励保障房建设与普通商品房交易的情况下拯救房地产市场的行为,并不意味着调控方向的逆转。

  产业方面,PPI同比增速已连续第六个月回落,环比已连续四个月出现负增长,但正趋向于零及正增长。上游PPI回落速度最快,平均回落3个百分点,其中,石油和天然气回落幅度超过了7个百分点。中游行业回落速度其次,平均回落近1个百分点。下游行业PPI平均回落了近0.5个百分点,农副食品加工和纺织行业回落幅度居前,家具制造业略有回升。电力生产行业PPI同比则大幅上升。PPI同比回落趋势可能还有2-3个月,个别行业回落速度已放缓甚至略有反弹。上游价格快速回落,对中下游起到了一定释放成本压力的作用,需求对这些企业盈利压力作用将更大。

  国外方面,希腊33亿欧元削减赤字的计划艰难地通过内阁后,在周四晚的财政部长会议中,被指出并不会削减如此多的赤字。我们认为希腊违约的几率已经很高,但对经济的潜在冲击可能有限。围绕赤字削减计划和救助的危机一再发生,即使这次挺过去,未来也很可能会出现类似情况。因为从历史上看,希腊需要做出的调整——财政紧缩、通货紧缩(实际汇率调整)——极难伴随经济增长的恢复。

  回到市场本身,可以发现,一直以来的悲观思维方式慢慢地正在改变。眼下的宏观数据大都差于市场预期,然而市场的表现却如此顽强。同样一个经济数据,心态不同,理解的角度就不一样,得到的结果也不一样。在我们看来,市场近期强势的主要原因是大家的投资心态发生了微妙变化。当前,欧洲经济和通胀前景基本没有变化,欧洲央行按兵不动,国内政策走势水落石出。周期下行继续消耗政策放松的预期,没有基本面支持的周期行情基本上可以认定为是周期救赎,而非周期复辟,更不可能是周期复兴。

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